证配所：世界经济衰退是因，通胀是果

第一,美联储加息抑制通胀效果有限。美联储在疫情开始的时候大幅放松,将联邦基金目标利率区间调降至0%-0.25%,资产负债表全面扩张,但后来发现有问题了,从一个极端走到另一个极端,从今年3月份开始紧缩,以加息周期应对高通胀,目前已经加息6次,累计加息375个基点,联邦基金目标利率区间上调为3.75%-4%。半年前是0%-0.25%,几乎是零利率,半年就加了这么多。我们做个比较,美国历史上像这样一次短期内持续猛烈加息的并不多,说明美联储,意识到物价上涨太猛,最高的时候CPI同比增速达到了9.1%。    

 美联储持续大幅加息对通胀当然有效,不可能没效果,但效果是不及预期的。而且加息的副作用已经逐渐显现。看两个指标,第一个,今年10月份美国CPI同比增速高达7.7%,有人说这个不错了,最高时候是9.1,已经大幅下降了。但很多人没有看到一个现象,就是环比还是加速上升的。10月份美国CPI环比增速0.4%,较9月份提高0.2个百分点,说明这么猛烈的加息,加了半年,环比每个月的物价竟然没有下降,继续上升,这说明效果不及预期。 

 美联储主要的目标有两个,第一个物价稳定,第二个充分就业。其中,充分就业主要参考三个指标,一是非农就业,二是失业率,三是劳动参与率。为什么要有非农指标?因为在美国,第一产业农业只占1%,美国3.3亿人口只有300万农民,说明农业劳动生产率相当高,当然还有很多其他因素,比如地理条件非常好,都是平原。300万人养活3亿多人口,还要出口,所以它搞出一个指标叫做非农就业增加。10月份美国非农就业人数增加26.1万,是今年1月以来最少的增量,这并不是非常好的预兆,当然也不能完全这么说,因为前几个月增量高了,不可能永远高,但它最近几个月,每个月都在下降,说明经济在逐渐走弱。失业率方面,10月份比9月份上升0.2个百分点,到3.7%。美国的失业率指标非常复杂,要符合很多条件,首先要有劳动参与能力。其次,你要想就业,不想就业的不算在失业率里面。第三,找不到工作。同时符合上面三个条件,才叫失业。失业率上升,说明经济在下行。还有一个叫劳动参与率,即参与就业市场的人占劳动年龄人口的比例。10月份比9月下降0.1个百分点,到62.2%。从以上三个指标看,美国经济在朝下,而通货膨胀并没有得到遏制。美联储加息虽然有助于稳定通胀预期,但难以缓解供给约束。为什么?因为这次主要是由于供给冲击引起的,历史上不多。 

 第二,供给约束是本轮通胀的主要因素,不仅是美国,欧洲等都一样。与历史上多次供给不同,本轮通胀主要不是来自于经济内部体系。大部分通胀都是经济内部体系,最近两百年的通胀主要是经济体系内部引起的,而这次主要是外部冲击。实际上在这次通胀前,整个经济形势,包括美国、中国还是不错的。但首先是疫情,其次是俄乌冲突。这些外部冲击使得这次通胀和历史上的通胀大部分是不同的。怎么办?这样的情况是很少碰到的,不是说没有。但美国采取了仍然是以传统的需求调控应对冲击。简单说,疫情初期美联储紧急降息到0-0.25%。将银行存款准备金率降到0%。而我国存款准备金率高的时候有17%、18%,接近20%都有,现在是8%左右。但在主要国家中我们还是相对比较高的。美国很低,这次它就到0%,而且开启不设上限的量化宽松,充当市场主体的最后贷款人。还有一点,美国出台了2.2万亿美元的救助方案,包括为个人和家庭提供1200美元现金补贴。后来又有补充,修改为800美元。钱一发以后,需求不会减少的。救助方案还为卫生系统和州及地方政府提供支持,向小微企业提供贷款。如果企业保持工资总额不变,上述贷款可以免除。这都是需求端调控,供给端的调控很少。以上政策并没有缓解供给约束,需求反而推动物价上涨。因为需求没有减少,反而从疫情到现在,不能说它的需求猛烈上涨,但没有减少,和以前一样,而供给减少了。上世纪六七十年代大通胀和这次不同,这次通胀主要是由于非经济因素引起的,供给约束下的全球经济衰退是因,通胀是果,什么意思?本轮通胀主要约束在供给端,因为新冠疫情以后,采取两个方案,一个方案是美国通过货币宽松和各项救助计划引起了需求扩张。但供应是有瓶颈的,因为疫情和俄乌冲突,供应没有办法起来。按照传统经济学的原理,需求扩张以后物价会上涨,物价上涨以后供给一般是增加的。很简单的道理,这瓶矿泉水本来卖5块,现在卖8块了,矿泉水厂家赶快生产,有钱赚了。这么一来,就使物价趋于平稳。但这次不同,需求扩张了,因为它发了很多钱。但供给没有增加,为什么没有增加?疫情、俄乌冲突,没办法增加。需求增加了,供给没有增加,价格然上涨。所以需求扩张,供给没有增加,最后的结果物价上涨,这就是现在美国遇到的问题。   

 第三,中国是怎么做的?简单概括一下,我们主要从供给端应对疫情冲击,通过保市场主体来稳就业、保民生,我们更注重供给端调控。疫情开始,我们反复提出推动复工复产,对企业减税降费。根据国情,到现在为止,几乎没有一个地方发现金补贴的,当然个别城市尝试过发消费券。我们不同于美国,14亿人口,怎么发现金,有那么多钱吗?中央政府发还是地方政府发?上海、贵州、云南很多情况都不同,你怎么发,谁来发,发多少?那么多农民工,通过什么方法发?问题很多。我们没有主要从需求端调控,并不是说不关心民生,我们非常关心民生,我们用什么办法呢?就是用推动复工复产,对企业减税降费,同时没有搞大水漫灌,这为宏观调控留下了余地,明年可以继续实行相对边际宽松的货币政策、积极的财政政策。

 相对宽松,不是绝对宽松。为什么?我们没有搞大水漫灌。像美国不行的,它只能收缩,和我们不同。10月26号国务院常务会议指出重大项目建设、设备更新改造要注意与扩大消费结合,扩大以工代赈,以促就业、增收入、带消费。重大项目建设一般是指基建,基建比较少与我们的消费直接连在一起,这次直接连在一起,要注意扩大消费结合,而且需要促就业、增收入、带消费。基建建设也好、设备更新改造也好,当然要用人工,就业就上去了,收入就增加了。而且以工代赈,这四个字非常重要。美国是以赈代工,我们是以工代赈,完全符合我们国家的国情。   

 疫情以来,央行明显加大了再贷款的运用力度,主要是各类结构性货币政策工具的使用。比如普惠小微贷款支持工具、科技创新再贷款,甚至央行最近研究设立保交楼货币政策工具,我们实际上都用到了结构性货币政策。可以这么说,十年前我们只有两个名词——货币政策和信贷政策。实际上我们现在已经比较少讲信贷政策了,讲结构性货币政策。什么叫做结构性货币政策?也就是货币政策里面不仅有总量,还有结构。我们现在理论研究的一个大的方向,应该研究结构性货币政策的传导机制,难度很大。但这是我们国家独特、独有的,其他国家也不能说完全没有,美国也有,但根本不能和我们比。比如说房地产,外媒或者说不少人都觉得中国的房地产很可能会撑不住,因为历史上房地产到了像我们现在这样的情况,很少有过软着陆,都是硬着陆。九十年代的日本、美国,甚至中国香港,都是拦腰一刀。我相信未来我们房地产一定是软着陆,如果是硬着陆,那不仅仅是经济问题,而是涉及到民生问题、社会问题了,所以一定会软着陆。我们用各种各样的办法,实际上现在各个方面都开始参与,一定会软着陆。当然中国的房地产软着陆可能不会这么快,不会说三五个月,可能要半年、一年,甚至更长时间。  

 接着看一下物价,目前我国物价保持平稳,10月CPI同比2.1%,比9月份下降0.7个百分点,1-10月份CPI累计同比增长2%。物价对我们太重要了,我们不会像美国一样搞到9.1%,这是不行的。这也是为我们未来的货币政策边际宽松创造条件,我们的物价相对来说还是比较平稳的。物价今年的目标是3%,现在是2.0%,全年不可能超过3%,这也为我们的货币政策未来留下了空间。

 第四,货币政策以我为主,兼顾内外平衡,宽而有度。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定,这是很重要的。目前人民币兑美元汇率在7.1左右,高的时候超过7.3,低的时候6.9。今年以来,人民币兑美元的汇率贬值幅度是12%,但比主要的经济体还是小。比如说欧元开始的时候,一个欧元换一个美元叫平价。欧元汇率在高点时,1欧元几乎可以换1.6个美元,而现在欧元又跌回了对美元平价的水平。总体我们的汇率相对还是比较平稳的。由于各种原因,包括美联储加息加的非常厉害,所以短期内人民币向下的压力还是有的,但长期看因为我们国家经济韧性足,央行也有较多货币政策工具可以使用,比如逆周期调节因子、在离岸市场发行央票、收紧流动性,可以保持汇率在合理均衡水平上基本稳定。这些方法我们以前使用过,2017年就用过逆周期调节因子。2020年把逆周期调节因子淡出使用,没有放弃,还是可以用。三季度货币政策执行报告提出,坚持以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节,有管理的浮动汇率制度,坚持市场在汇率形成中起决定性作用,坚持底线思维。就是说我们能不干预尽可能不去干预,我们还是用市场化的汇率。哪怕到了7.3我们都没干预,6.9我们也没干预,尽可能不去干预它。以前比较少提,坚持市场在汇率形成中起决定性作用。但还有后面一句话,就是坚持底线思维。什么叫做坚持底线思维?我们不会让汇率大幅波动,可以扩大波动幅度,但是不会大幅波动,所以叫做坚持底线思维。这里面都是有深刻含义的,目的是为了保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。这几句话始终是在的,比如说讲到汇率,会说保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定,讲到房地产是房住不炒,稳地价、稳房价、稳预期。

 还有利率,今年8月份我发表过一篇文章,叫做《政策利率持续下调的可能性不大》。为什么?因为8月份的时候我们下调了政策利率,这时候就有观点说我们是不是也已经进入了像美国一样的政策利率下行周期。在美国的利率下行周期当然是指政策利率,市场利率是市场决定的。我们有什么不同?中国的利率体系是比较复杂的。我们的政策利率和美联储不同。美联储就是联邦基金利率,我们主要是两个——OMO和MLF。还有一个是LPR,我们的LPR是央行可以引导的,每个月公布一次。最后是贷款利率。也就是说我们在政策利率的基础上加点形成LPR,在LPR的基础上加点形成市场利率。LPR是最优贷款利率,比如商业银行向低风险企业贷款,基本上就是LPR,基本不加点。但是风险比较大的贷款,可能就要加点的,这是我们的基本利率体制。   

 LPR改革是最近几年我们国家利率改革的一个很重要的方面。它引导商业银行降低贷款利率,是金融支持实体经济的一项重要举措。也就是说政策利率是商业银行的成本,而LPR下降等于是商业银行向实体经济让利。刚刚公布的最新的一年期LPR是3.65%,5年期是4.3%,与8、9、10月持平的。易纲10月28号向全国人大常委会汇报金融工作时指出,今后一段时期,我国有条件尽量长时间保持正常的货币政策,维持币值稳定,总量上保持流动性合理充裕,加大对实体经济的信贷支持力度。价格上,发挥贷款市场报价利率改革效能,降低企业综合融资和个人消费信贷成本。前几天刚刚公布的人民银行三季度货币政策执行报告指出,释放贷款市场报价利率的改革效率,推动降低企业融资和个人消费信贷成本。推动降低企业融资和个人消费信贷成本,这意味着LPR下降是有空间的,当然不是说一定下降。

 刚刚宣布的准备金率下调0.25个百分点,是比较小的,以前比较多的是0.5个百分点,甚至一个百分点都有。而且是不含已经执行5%的存在准备金率的金融机构,很多小的村镇银行本来存款准备金率就比较低,不包含在里面,共计释放长期资金五千亿元。降低金融机构资金成本每年大概是56亿元,这就是中央银行给金融机构的成本下降。这不是单单为金融机构,是为了实体经济。通过金融机构传导可促进降低实体经济融资成本下降,本次下调后,金融机构加权平均存款准备金率大概是7.8%,在此之前大概是8%,高的时候17%、18%。现在我们从8%下降到7.8%,说明资金流动性增加。为什么现在首先是降准,而不是LPR下降?因为首先这涉及到流动性,同时非常重要的一点是财政政策与货币政策的配合。财政政策发债,地方政府专项债等等,谁来买?主要是金融机构购买。金融机构要有资金才能买,所以要降准。第二,房地产。现在已经开始金融机构都介入房地产调控了。以前我们希望把金融和房地产风险隔离开,但现在看来,没有金融的介入,房地产风险很难化解。首先要房地产企业努力自救,其次,压实地方政府保交楼、稳民生的责任,最近才开始用金融机构银行市场化、法治化的原则介入。我们房地产软着陆一定会,必须会,但要有时间,各方面共同努力。所以我们才会首先是降准,当然不等于我们的LPR下降没有空间了,我觉得还是有空间的。    

 历史经验表明,通货膨胀往往出现在经济繁荣的顶点。最近一百年通货膨胀是什么时候出现的?经济繁荣了,物价上涨。但这次不同,目前全球主要经济体的通胀是经济衰退的结果,所以我说这一次是衰退是因,通胀是果,历史上不多的。说到我们国家,近期我国经济波动比较大,但是随着各项政策持续落实,我们是有望回稳向上,货币政策应灵活适度,支持经济恢复发展,保持物价基本平稳,保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。